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Caractéristiques
Titre : Exubérance irrationnelle
Auteurs : Robert Shiller
Publication : 2000
Editeur : Valor Editions
ISBN : 2-909356-21-3
Nombre de pages : 302
Prix : 198 francs (ou 30,18 euros)
4ème de couverture
Diplomé du célèbre Massachussets Institute of Technology, Robert Shiller, 54 ans, est professeur d'économie
à l'université de Yale. Publié en 1989, son premier livre, "La volatilité des marchés", s'efforçait d'expliquer le
mouvement des prix sur les marchés spéculatifs : actions, changes, immobilier... Son dernier ouvrage, titré "Exubérance
Irrationnelle" (une expression mise à la mode par le président de la Réserve Fédérale, Alan Greenspan, deux jours après
une entrevue avec Shiller) avec 100.000 exemplaires vendus, est déjà un best-seller aux Etats-Unis.
"Dans son best-seller, ce chercheur américain prédit la chute inéluctable, selon lui, des marchés boursiers. Espérons qu'il
se trompe !
...Si l'on examine les statistiques, on s'aperçoit que les marchés boursiers américains ont grimpé une très haute marche au
cours des dernières années. Ce bond a créé chez les investisseurs l'impression que de tels niveaux de valorisation, voire
des niveaux encore supérieurs, pourraient se maintenir dans le futur. Et pourtant, si on regarde ce qui s'est produit dans
le passé après des phases identiques de forte valorisation, on peut craindre que les investisseurs soient déçus par les
performances de la Bourse dans les prochaines années...
D'où le besoin de savoir avec certitude si les hausses qui ont propulsé les marchés financiers à leurs niveaux actuels
forment effectivement une bulle spéclative - c'est à dire un niveau de prix insoutenable provoqué par l'optimisme des
investisseurs, plutôt que par un comportement rationnel qui justifierait le phénomène. En clair, nous avons besoin de
savoir si la valeur que les investisseurs ont intégrée dans le marché existe ou non. D'après Robert Shiller, la
réponse est non et les investisseurs pariant sur les actions risquent de cruelles déceptions."
Patrice Piquard
Capital
"Voilà un livre excellent écrit par un universitaire éminent. Il soulève un thème d'une importance capitale pour l'économie
américaine et plaide avec conviction que les Bourses du monde entier sont surévaluées. Le livre de Bourse le plus utile qui
est paru depuis longtemps."
Michael Brennan
Anderson School of Management, University of California, Los Angeles
"A la lecture du titre du livre de Robert Shiller vous pouvez aisément en deviner le message. Cet ouvrage démontre
superbement que l'explosion boursière que nous avons connue ces dernières années est l'histoire d'une pyramide
financière qui ne peut que mal se terminer. Si le livre se concentre surtout sur les indices large de marché (les chiffres
avancés concernent essentiellement le S&P 500), il est encore plus explicite en ce qui concerne les valeurs de la nouvelle
économie."
Paul Krugman
The New York Times
"Ce livre devrait être une lecture obligatoire pour tous ceux qui s'intéressent ou sont exposés de près ou de loin aux
marchés boursiers. Ce qui devrait être le cas de pratiquement tout le monde aujourd'hui aux Etats-Unis, d'Alan Greenspan
lui-même au légendaire cireur de chaussures."
The Economist
"Nul n'a exposé le comportement étrange de l'investisseur américain dans les années 90 avec autant d'autorité et un meilleur
timing que ne l'a fait Robert Shiller dans cet ouvrage."
Louis Uchitelle
The New York Times Book Review
Préface
Ce livre propose une étude large qui reprend de nombreux travaux de recherches publiés dans le passé ainsi que des
précédents historiques, sur la récente vague de prospérité des marchés boursiers. Bien que nous ayons choisi de partir de
la situation actuelle, l'étude est replacée dans le contexte plus large des boom boursiers en général, et elle fait des
suggestions concrètes sur les politiques appropriées à initier en réponse à des bulles spéculatives du type de celle que
nous connaissons.
La nécessité d'un tel livre se fait particulièrement urgente aujourd'hui, étant donné le grand et profond désaccord
qui existe sur l'évolution attendue du marché boursier. Si les gens sont en désaccord sur un thème aussi fondamental, c'est
qu'en général ils ne disposent que d'une vue partielle des choses. Cependant, un consensus significatif ne pourra être
atteint qu'à la vue d'éléments indiscutables. J'ai pas conséquent tenté de présenter dans ce livre un champ d'étude beaucoup
plus large que celui qui est habituellement retenu dans les études de ce genre et j'ai tenté de synthétiser ces informations
dans le cadre d'une étude détaillée du marché boursier d'aujourd'hui.
Pourquoi la Bourse a-t-elle atteint des niveaux aussi élevés au tournant du millénaire ? Qu'est-ce qui a changé et pu
provoquer une surévaluation aussi forte du marché ? Qu'est-ce que cela annonce en termes de perspectives boursières pour la
première décennie du nouveau millénaire ? Y a-t-il des facteurs fondamentaux suffisamment puissants qui permettraient au
marché de demeurer aux niveaux actuels, voire d'aller encore plus haut, même si nous connaissons des corrections
intermédiaires ? Se pourrait-il que le marché soit aussi haut simplement à cause d'une sorte d'exubérance
irrationnelle, autrement dit de la volonté des investisseurs de prendre leurs désirs pour des réalités, ce qui nous
cacherait la véritable situation des marchés ?
Les réponses que nous apporterons à ces questions sont d'une importance cruciale pour les intérêts tant publics que
privés. La façon dont nous évaluons la Bourse aujourd'hui et à l'avenir influence des décisions politiques décisives dans
le domaine économique et social, décisions qui auront des effets non seulement sur les investisseurs mais également sur
l'ensemble de la société américaine, et au-delà sur le monde. Si nous surestimons la valeur courante et future du marché
boursier, alors, en tant que société, nous courons le risque d'allouer trop de ressources au financement de start-up et de
la croissance, et trop peu à nos infrastructures, nos écoles et à d'autres formes de capital humain. Si nous pensons que le
marché vaut plus que ce qu'il vaut réellement, nous pouvons sombrer dans une forme d'autosatisfaction et perdre de vue la
nécessité de trouver des financements complémentaires pour nos retraites, de continuer à entretenir une épargne forte ainsi
que de prendre des décisions polotiques importantes pour améliorer notre système de sécurité sociale et offrir d'autres
formes d'assurance sociale. Nous courons également le risque de perdre la chance d'utiliser notre technologie financière de
plus en plus sophistiquée pour mettre au point de nouvelles solutions aux problèmes réels auxquels nous sommes confrontés
dans le cadre de nos familles, de nos cités et dans nos moyens d'existence.
Pour répondre aux questions sur l'état actuel des marchés boursiers, j'ai récolté des éléments essentiels dans des
domaines aussi variés, et qui s'éloignent parfois des champs d'étude généralement examinés. Ce que nous y apprenons est
trop souvent négligé dans les analyses traditionnelles du marché, alors que ces méthodes ont depuis longtemps démontré
leur utilité pour expliquer certaines phases de marché excptionnelles qui ont émaillé l'histoire de la Bourse ici et à l'
étranger. Ces sphères incluent les sciences comme l'économie, la psychologie, la démographie, la sociologie, et l'histoire
qui, ajoutées à une panoplie d'outils plus conventionnels, nous offrent plus de clairvoyance sur les problèmes soulevés.
Nombre des pistes que nous avons explorées émanent de la science relativement neuve de la finance comportementale qui, au
fil des ans, apparaît de moins en moins comme une simple composante de la théorie financière et de plus en plus comme un de
ses piliers.
J'ai rassemblé les travaux de recherches les plus importants publiés à ce jour dans ces domaines. Dans leur ensemble,
ces analyses suggèrent que l'état courant du marché boursier semble refléter toutes les caractéristiques d'une bulle
spéculative, autrement dit, un état caractérisé par une inflation des prix des actifs financiers soutenue essentiellement
par un enthousiasme excessif plutôt que par une évaluation objective de leur valeur réelle. Dans ces conditions, même si
le marché peut éventuellement tenir sur ses niveaux actuels, voire même aller encore plus haut, les projections que nous en
tirons quant à son évolution pour les dix ou vingt prochaines années sont assez pâles, et pourraient même indiquer un grand
danger.
Mon objectif n'est pas ici de présenter une nouvelle théorie sur le comportement des marchés financiers. Ce livre n'est
pas un travail de recherche en économétrie ni en économie bien qu'il empiète sur les deux sujets ; il essaie plutôt de
caractériser la nature complexe de nos marchés modernes, en analysant dans quelle mesure ils agissent conformément à nos
attentes et à nos modèles. En rassemblant les faits incontestables les plus pertinents sur l'état actuel du marché, tant
en matière économique que dans d'autres domaines, mon espoir est que ce travail aidera à corriger la direction prise par
l'ensemble de nos leaders économiques et politiques en matière de politique économique et que je considère comme bien
dangereuse. Mon espoir est également de pouvoir encourager nos économistes et nos financiers à améliorer leurs théories en
les confrontant aux signes impressionnants suggérant que les niveaux courants des Bourses sont loin de se résumer à la
simple prise en compte de l'ensemble des informations économiques connues, comme cela est généralement admis.
En l'espace d'une génération, l'école de pensée qui repose sur l'hypothèse de la rationalité des opérateurs économiques
a pris une importance déterminante pour théoriser la maîtrise que nous aurions aujourd'hui des marchés. Ces théoriciens de
la finance qui soutiennent que le système de formation des prix sur les marchés est un processus très efficient
d'intégration de toute l'information connue, ont eu un profond effet sur la gestion de l'épargne mondiale, tant au niveau
du courtier du coin qu'à celui de la Federal Reserve. Mais la majorité de ces experts répugnent à exprimer en public leurs
réserves sur les niveaux actuels des marchés boursiers (chose qu'ils font plus volontiers lors de déjeuners informels,
après quelques bières) car ils ne veulent pas affirmer publiquement des choses qu'ils ne sauraient prouver. Revêtant le
manteau bien pratique de l'objectivité scientifique, ces économistes financiers ont beau jeu de s'en retourner vers le
modèle simple mais élégant de l'efficience du marché pour justifier leur position professionnelle.
Il y'a cependant des risques bien réels à se baser sur de tels modèles très théoriques pour définir nos politiques
économiques car ces derniers ne servent à traiter que de problèmes que l'on peut résoudre avec une précision
scientifique. Si nous tentons d'être par trop précis, nous courons le risque de nous limiter au point d'être hors sujet.
Les éléments que je présente dans les chapitres suivants semblent nous dire que la réalité des marchés boursiers actuels
est bien loin d'offrir des conditions d'étude de laboratoire où tout serait contrôlé. Si la théorie de la finance veut se
rendre plus utile, les économistes devront bien un jour ou l'autre s'attaquer aux aspects les plus brouillons de la réalité
des marchés. En attendant, ceux qui ont un rôle à jouer dans le débat public et la définition des politiques économiques
ont l'obligation de démêler maintenant ce tissus de facteurs, avant qu'il ne soit trop tard.
L'une des conséquences inattendues de la large diffusion d'une culture de l'investissement est que les dizaines de
millions d'Américains qui ont placé leurs économies sur les marchés agissent comme si ces derniers ne pouvaient que monter.
Bien que sur un certain nombre de critères la Bourse paraisse plus chère qu'elle ne l'a jamais été, les investisseurs
agissent comme si elle ne pouvait pas tomber bien longtemps. Pourquoi réagissent-ils ainsi ? Leur logique découle d'un
argument apparemment infaillible : il suffit de suivre l'avis des experts. Autrement dit, si des millions de chercheurs et
d'investisseurs qui étudient sérieusement les prix des actions en confirment la valeur, à quoi bon perdre son temps à
tenter de la déterminer soi-même ? Autant profiter du travail fourni par cette armée d'investisseurs diligents ayant étudié
leur affaire sérieusement et faire comme eux, acheter des actions.
Mais ce que la majorité des investisseurs ne soupçonne pas, c'est l'étonnant manque de crédibilité, en termes de
qualité, des travaux de recherches qui ont été publiés au sujet du marché boursier. Sans se lancer dans une polémique quant
à la clarté et la précision des résultats de ces recherches tels qu'ils ont été exposés au grand public, il semblerait
que certaines de ces soi-disant études ne soient pas bien rigoureuses. les arguments qui prétendent que le Dow devrait
monter à 36.000, 40.0000 ou 100.000 points devraient inspirer la suspicion. Bien entendu, un certain nombre de chercheurs
réfléchissent de façon plus réaliste sur les perspectives de la Bourse et aboutissent à des conclusions plus sérieuses,
mais ceux-là ne captent pas l'attention des médias et n'ont donc pas d'influence sur l'attitude du grand public.
A l'opposé, les gros titres des journaux sont le reflet du goût prononcé des médias pour ce qui est anecdotique,
comme de savoir ce que telle ou telle 'célébrité' pense des niveaux actuels du marché. Les journalistes sont tellement
obnubilés par la course au lecteur, à l'auditeur ou au téléspectateur que les comptes-rendus des médias, dès qu'il s'agit
de la Bourse, ont tendance à être superficiels et donc à encourager la diffusion d'idées fausses. Parmi les fausses vérités
diffusées en permanence par les médias, nous pouvons citer la supposée supériorité à long terme des actions sur d'autres
formes d'investissement. Le grand public s'est mis à accepter cette proposition à mon avis complètement superficielle. Il
est vrai que, pour être juste avec les professionnels de Wall Street dont les opinions sont reprises dans les médias, nous
devons reconnaître qu'il leur est difficile de corriger un certain nombre d'idées fausses à partir du moment où les médias
ne conservent de leurs discours que des phrases toutes faites et un jargon de rigueur dont ils raffolent. Il faudrait
écrire des livres entiers pour remettre les choses à leur place. C'est ce que je me propose d'entreprendre avec
celui-ci.
Comme nous l'avons noté plus haut, la pensée dominante tient pour acquis que les actions ont toujours représenté la
meilleure forme d'investissement à long terme, et le resteront, même pendant ces périodes où le marché est surévalué par
rapport aux standards historiques. Le petit investisseur place dans son fonds de retraite une portion sans cesse plus
grande de son capital sur des supports en actions. La politique d'investissement consistant à placer tout son capital sur
des actions fait d'ailleurs de plus en plus d'adeptes. Ils placent leur argent là où on leur dit de le faire. Ce genre
d'attitude est une invitation à l'abus pour les sociétés qui ont une offre illimitée de titres à placer. "Vous voulez des
actions, eh bien on va vous en donner !"
La majorité des investisseurs a tendance à voir dans la Bourse l'expression de forces de la nature en liberté. Ils ne
réalisent pas bien que c'est eux-mêmes, en tant que groupe, qui déterminent le niveau du marché. Et ils sous-estiment
combien le sentiment des autres investisseurs est proche du leur. De nombreux petits investisseurs pensent que ce sont
les institutionnels qui dominent le marché et que ces investisseurs apparemment sophistiqués utilisent des modèles
complexes pour comprendre ce que font les cours. Ils auraient donc accès à des connaissances que n'ont pas les
particuliers. Ils ne se doutent pas que la plupart des investisseurs institutionnels sont comme eux et qu'ils n'ont
aucune idée du niveau que devrait avoir le marché. En deux mots, le niveau des prix augmente grâce à une prophétie
auto-réalisatrice, elle-même fondée sur de vagues intuitions similaires partagées par un vaste échantillon d'investisseurs
tant privés que publics et qui sont renforcés par les médias. Ces derniers se satisfaisant en général d'avaliser le
sentiment dominant des investisseurs.
Quand le Dow Jones est passé pour la première fois au-dessus des 10.000 points en mars 1999, Merrill Lynch fit paraître
une pleine page dans les journaux qui titrait, "Même ceux qui adoptent une approche disciplinée et à long terme sur la
Bourse, comme nous, ne peuvent que prendre du recul et se dire 'Wow'." En bas à gauche de cette page, à côté de l'
extrémité de la courbe boursière atteignant les 10.000 points, nous pouvons lire les mots "une réussite de l'humanité".
Si c'est là une réussite méritant de telles félicitations, alors nous devrions congratuler nos employés chaque fois qu'ils
se décernent un satisfecit ou émettent des rapports d'auto-évaluation brillants.
En ce moment, nous voyons poindre une bouffée d'attentes extravagantes, sinon d'exubérance irrationnelle. Tout le monde
est optimiste sur la Bourse. On assiste à un manque absolu de sobriété pour juger du risque d'une baisse des marchés et des
conséquences qui en résulteraient. Si le Dow devait chuter à 6.000 points, la perte représenterait à peu près l'équivalent
en valeur de l'ensemble des biens immobiliers du pays. Les dégâts au niveau des individus et des fonds de pension seraient
énormes et inégalement répartis.
Nous avons besoin de savoir si le niveau de la Bourse aujourd'hui, demain, et à n'importe quel moment est le reflet
raisonnable de la réalité économique, tout comme nous avons besoin de savoir en tant qu'individu la valeur de ce que nous
détenons sur notre compte en banque. De cette évaluation dépend la nourriture que nous aurons demain à notre table et les
vêtements que nous porterons. Presque toutes les décisions sur les dépenses que nous engageons aujourd'hui en seront
tributaires. Nous avons besoin de mieux comprendre les forces qui façonnent les perspectives à long terme du marché
boursier - et c'est une telle connaissance que ce livre se propose de vous donner.
LA STRUCTURE DE CE LIVRE
Après un chapitre d'introduction replaçant les niveaux actuels de la Bourse dans leur contexte historique, nous
évoquerons dans la partie I les facteurs déclencheurs, autrement dit les éléments externes comme les nouvelles
technologies ou la démographie, qui néammoins façonnent le marché. Nous traiterons également des mécanismes d'amplification
qui expliquent que ces facteurs ont sur les marchés un effet hors de proportion avec leur influence réelle. De tels
mécanismes peuvent renforcer la confiance que portent les gens sur les marchés, malgré des niveaux de valorisation excessifs,
par le simple fait qu'ils créent des situations où ce sont les mouvements de prix antérieurs qui provoquent des mouvements
subséquents, créant de la sorte une bulle spéculative.
Nous présenterons dans la partie II les facteurs culturels qui renforcent encore les fondations de cette bulle
spéculative. Ces facteurs incluent des concepts clefs, comme l'idée que l'économie serait entrée dans une "nouvelle ère" la
rendant insensible aux forces contraires. L'impact de ce concept est amplifié par l'appropriation qui en a été faite par les
médias. Nous relaterons les apparitions répétées de cet argument de la "nouvelle ère" à chacun des pics boursiers du
vingtième siècle, ainsi que des exemples d'apparition du même phénomène sur des marchés boursiers étrangers.
Nous rapporterons dans la partie III les preuves que nous avons collectées au sujet des "ancrages psychologiques" et du
"comportement grégaire" qui contribuent à définir plus en détail une bulle spéculative.
Nous étudierons dans la partie IV les tentatives de rationalisation des niveaux récents atteints par les marchés, tant
de la part des universitaires que des intellectuels, comme, par exemple, la théorie des marchés efficients et celle
qui repose sur l'apprentissage par les investisseurs de certains faits concernant le comportement des marchés.
Nous analyserons dans la partie V les implications de la bulle spéculative actuelle pour les investisseurs privés,
pour les institutionnels et pour l'appareil de l'Etat. Nous proposerons des modifications à apporter d'urgence à notre
risque, une fois que la bulle aura éclaté.
Sommaire
| Préface | 9 |
| Remerciements | 17 |
| |
Chapitre 1
Le niveau du marché dans sa perspective historique |
23 |
| |
Première partie
Les facteurs structurels |
37 |
| |
Chapitre 2
Facteurs déclencheurs : Internet, le "baby-boom" et autres évènements |
39 |
| |
Chapitre 3
Les mécanismes d'amplification : des pyramides
financières se produisant naturellement |
70 |
| |
Deuxième partie
Les facteurs culturels |
99 |
| |
Chapitre 4
Les médias |
101 |
| |
Chapitre 5
Conception économique de l'ère nouvelle |
130 |
| |
Chapitre 6
Les époques d'ères nouvelles et de bulles
spéculatives dans le monde |
155 |
| |
Troisième partie
Les facteurs psychologiques |
171 |
| |
Chapitre 7
Ancres psychologiques pour le marché |
173 |
| |
Chapitre 8
Le comportement grégaire et les épidémies |
189 |
| |
Quatrième partie
Tentatives pour rationaliser l'exéburance |
213 |
| |
Chapitre 9
De l'efficience des marchés, de la
marche au hasard, et des bulles |
215 |
| |
Chapitre 10
Connaissances - et lacunes - des investisseurs |
239 |
Cinquième partie
Un appel à l'action |
251 |
| |
Chapitre 11
La volatilité spéculative dans une société libre |
253 |
| |
| Notes | 289 |
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