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MARCHES FINANCIERS
Gestion de portefeuille et des risques

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Quatrième de couverture
Introduction
Table des matières
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4ème de couverture

Depuis le début des années 1980, les marchés financiers connaissent un développement sans précédent : de nombreux marchés et produits financiers voient le jour, de nouvelles techniques de gestion des risques apparaissent...
Cette 3ème édition entièrement actualisée des Marchés financiers en présente une grille de lecture originale. La théorie financière, devenue le fer de lance de l'analyse économique, y est expliquée de manière très claire et ses applications à la gestion de portefeuille et des risques financiers sont étudiées de façon opérationnelle.
Cet ouvrage, dont chaque chapitre peut-être lu indépendamment des autres, correspond à l'enseignement complet dispensé dans les grandes écoles ou les universités (DESS, DEA ou maîtrise) et constitue un excellent livre de référence pour les professionnels.

BERTRAND JACQUILLAT
Diplomé de HEC et de l'IEP de Paris, MBA de la Harvard Business School, docteur d'Etat de Paris Dauphine, B. Jacquillat a enseigné notamment au groupe HEC, à l'INSEAD et aux universités de Berkeley Vienne et Stanford. Il est professeur des universités à l'université Paris Dauphine et cofondateur et président d'Associés en Finance.

BRUNO SOLNIK
Ancien élève de l'Ecole polytechnique, docteur d'Etat de Paris-Dauphine, PhD du MIT, B. Solnik a enseigné à l'université Paris-Dauphine, à l'Ecole polytechnique et aux Business Schools de Berkeley et Stanford. Il est actuellement professeur au groupe HEC et conseiller auprès des banques et d'institutions financières internationales.

Introduction

"L'âge de la chevalerie a pris fin : celui des sophistes,
des économistes et des calculateurs lui a succédé."
Edmond Burke (1756)

La théorie des marchés financiers et, partant, la compréhension de leur comportement ont fait des progrès considérables depuis quarante ans. La connaissance de ces développements est d'autant plus intéressante et importante que leur adéquation à la réalité devient chaque jour plus évidente, au fur et à mesure que les comportements des acteurs et que les conditions de fonctionnement des marchés financiers rendnt ceux-ci de plus en plus efficients au sens économique du terme. Les progrès de la théorie et l'évolution du champs d'étude qu'elle cherche à mieux formaliser ont eu, et continueront à avoir dans l'avenir, des implications profondes sur la théorie financière en général, qu'il s'agisse de la gestion financière des entreprises ou de l'économie financière et bancaire, sans oublier bien entendu la gestion de portefeuille.

La théorie financière indique que dans un marché efficient, et il existe de nombreuses preuves que tous les grands marchés financiers du monde s'approchent de cette caractéristique, toutes les informations disponibles sur les valeurs mobilières, le marché, l'économie, etc., sont relflétées instantanément dans les cours. Aussi, en général, le cours d'un actif est très proche de sa valeur intrinsèque ou vraie valeur (fair price).

C'est la concurrence acharnée que se font les investisseurs entre eux pour maximiser leurs gains qui rend les cours des actifs financiers proches de leur valeur intrinsèque. Les résultats de recherches à la fois nombreuses et sérieuses ont confirmé la valeur de l'hypothèse d'efficience des marchés. Ces recherches ont trait à la fois à la vérification de l'indépendance des taux de rentabilité successifs des actifs financiers, à leur comportement à la suite de l'annonce par les sociétés d'évènements financiers occasionnels - tels que la distribution d'actions gratuites, l'augmentation des bénéfices ou l'introduction d'actions en bourse - et à l'évaluation de la performance des gérants de portefeuille. Certes, nous n'irons pas jusqu'à dire que tous les marchés financiers sont parfaitement efficients et que la réalisation de profits est parfaitement aléatoire ; c'est justement l'action de ces investisseurs à la recherche de profits exceptionnels qui rend le marché plus efficient. Toutefois, les résultats des études statistiques et l'observation de tous les professionnels montrent que les marchés sont suffisamment proches de l'efficience pour utiliser la théorie financière comme base de toute analyse financière et structuration d'une gestion des risques. Entre deux visions extrêmes du monde - un marché totalement efficient, ou bien un marché où l'on peut réaliser à l'infini des "coups" financiers sans aucun risque - il est clair que la réalité se situe beaucoup plus près du premier modèle. En priorité la gestion de portefeuille requiert une évaluation et une bonne gestion des risques. Puis, à la marge, un gérant de portefeuille actif pourra essayer d'utiliser ses compétences spécifiques dans certains domaines ou des inefficiences temporaires de marché pour améliorer la performance de sa gestion. Là encore, il convient d'opérer en connaissance des risques pris et en utilisant au mieux la panoplie d'instruments mis à disposition sur les marchés. Dans tous les cas, il est important de bien connaître la situation de base, c'est-à-dire celle qui résulte d'un marché efficient et la théorie de l'évaluation des risques qui en découle.

La volatilité importante des marchés et l'accent mis sur la gestion des risques a entraîné le développement d'instruments adaptés à la gestion des risques. Ces nouveaux instruments financiers ont révolutionné les méthodes de gestion et ce, que ce soit dans le domaine de la gestion de portefeuille, de la gestion de trésorerie d'entreprise, de la gestion bancaire et plus généralement de toute stratégie financière. Ces diverses réflexions justifient le plan qui a été retenu pour cet ouvrage.

Un premier chapitre est consacré à la présentation des institutions boursières françaises et étrangères et à leur environnement. Il permet au lecteur d'acquérir une certaine familiarité avec le fonctionnement des marchés financiers.

Le deuxième chapitre développe le concept d'efficience des marchés financiers et expose les résultats empiriques les plus importants, obtenus tant sur les marchés financiers européens qu'américains, visant à démontrer l'indépendance des cours des valeurs mobilières et à analyser leur comportement à propos d'évènements financiers occasionnels.

La théorie moderne des marchés financiers a des implications autres que celles qui se réfèrent au comportement des cours ; elles ont trait aux relations qui existent entre la rentabilité et le risque d'un placement en valeurs mobilières.

Dans la mesure où les investisseurs s'efforcent de minimiser le risque de leur placement, ils n'acceptent de prendre des risques supplémentaires, c'est à dire de porter leur choix sur des valeurs risquées, qu'à condition qu'ils en soient récompensés par un supplément de rentabilité.

C'est un des apports éminents de la théorie financière moderne que d'avoir formalisé dans un cadre rigoureux la relation qui existe entre la rentabilité et le risque d'un placement en valeurs mobilières. Cette formalisation revêt à la fois un caractère empirique et normatif. Le premier type de formalisation à caractère pratique constitue le modèle de marché et fait l'objet du chapitre 3 ; le second type de formalisation est le modèle d'équilibre des actifs financiers (Capital Asset Pricing Model - CAPM) et fait l'objet du chapitre 4. Celui-ci réalise la construction rigoureuse et générale, fondée sur l'efficience des marchés, de toute la théorie financière moderne. Deux applications importantes de ces modèles seront traitées chacune dans un chapitre spécial.

Le chapitre 5, bien que plus traditionnel puisqu'il traite des principaux modèles d'évaluation d'actions, montre comment l'on peut intégrer certains des aspects essentiels de la théorie moderne des marchés financiers dans l'évaluation et le contrôle financier.

Le chapitre 6 a pour objet d'introduire la notion d'évaluation et de contrôle de la gestion sur des bases sérieuses dans les services de gestion.

Le chapitre 7 est consacré à la gestion obligataire. Il s'agit d'un chapitre important, ne serait-ce qu'en raison du montant des capitaux consacrés à ce type de placement ; là aussi l'évaluation et la gestion des risques est un élément essentiel. Nous considérons à la fois les obligations à taux fixe et les obligations indexées ou à taux variable, et ce dans un contexte international.

Les trois chapitres qui suivent sont consacrés aux nouveaux instruments financiers : contrats à terme (futures), options, mais aussi swaps, caps, floors, etc. Ces instruments permettent une gestion fine des risques en fonction d'anticipations particulières ou de craintes soudaines. Le levier financier apporté par ces instruments, leur souplesse d'utilisation, associée à des frais de transaction très faibles, permettent une gestion des risques très précise comme nous l'introduisons au chapitre 8. Le chapitre 9 traite plus particulièrement des contrats à terme et notamment ceux négociés sur des marchés organisés tels que le MATIF. Nous mettons plus particulièrement l'accent sur la gestion du risque de taux d'intérêt pour un gérant obligataire, une banque ou un trésorier d'entreprise. Le chapitre 10 est consacré aux marchés conditionnels, c'est à dire aux options sur actions, indices boursiers, change, or et taux d'intérêt. Par ailleurs, les modèles d'évaluation présentés au chapitre 10 font l'objet d'applications à d'autres instruments tels que les obligations convertibles.

Enfin, le chapitre 11 intègre tous ces concepts et techniques dans le cadre d'une gestion de portefeuille globale et internationale.

A travers les onze chapitres que nous venons d'introduire, notre ambition est de présenter les concepts et les techniques modernes d'analyse des marchés financiers et leurs applications à la gestion de portefeuille et plus globalement à la gestion des risques. Le souci de rendre sa compréhension claire devrait en faire un ouvrage d'intérêt à la fois pour les étudiants et les professionnels. Nous avons essayé d'alléger la formulation mathématique au profit des concepts et des applications pratiques. Le lecteur à la recherche de démonstrations rigoureuses pourra se référer aux nombreux articles cités.

Que nos familles soient remerciées de leur patience lors de ces longs étés passés à Stanford et consacrés à la préparation de cet ouvrage, même si cela leur est apparu comme une utilisation peu efficiente du soleil californien.

Table des matières


1 - LES MARCHES FINANCIERS : ORGANISATION ET FONCTIONNEMENT ...................   5


Section 1   Les fonctions des marchés financiers ..............................   8
            1. Marché primaire ................................................   8
            2. Marché secondaire ..............................................  11
            3. La mutation des structures de production .......................  12


Section 2   Les différentes catégories de titres et leurs caractéristiques.....  13
            1. Les actions ....................................................  13
            2. Les obligations ................................................  14
            3. L'importance des différentes Bourses ...........................  22


Section 3   Organisation et fonctionnement de la Bourse de Paris ..............  26
            1. Organisation de la cote ........................................  27
            2. La cotation électronique sur CAC ...............................  32
            3. Le rôle des intermédiaires : de la société de Bourse
               au teneur de marché ............................................  36


Section 4   Typologie des organisations de marché .............................  37
            1. Type d'intermédiation ..........................................  37
            2. Le degré de consolidation du flux d'ordre ......................  39
            3. Le degré de transparence .......................................  40
            4. Les coûts de transaction .......................................  40


Section 5   Conclusion : efficacité opérationnelle comparée des marchés .......  42


Bibliographie .................................................................  45




2 - L'EFFICIENCE DES MARCHES FINANCIERS .......................................  47


Section 1   Les définitions de l'efficience ...................................  48
            1. Efficience informationnelle ....................................  48
            2. Comportement rationnel des acteurs sur le marché ...............  49
            3. Efficience fonctionnelle .......................................  50


Section 2   La théorie du marché informationnellement efficient ...............  50
            1. L'analyse fondamentale .........................................  50
            2. L'analyse technique ............................................  51
            3. L'ajustement automatique .......................................  52


Section 3   La validation empirique ...........................................  52
            1. La forme faible de l'efficience ................................  54
            2. Les tests directs de l'hypothèse d'indépendance ................  55
            3. Les tests de méthodes d'analyse techniques ("chartisme") .......  59
            4. La forme semi-forte de l'efficience ............................  62


Section 4   L'efficience informationnelle des marchés : quelques anomalies ....  68
            1. L'effet PER, l'effet "taille" et l'effet fin d'année ...........  69
            2. L'effet week-end, l'effet vacances,
               l'effet changement de mois .....................................  72
            3. La volatilité des titres .......................................  74
            4. L'énigme des primes de risques .................................  75


Section 5   Conclusion ........................................................  76


Bibliographie .................................................................  77




3 - LE MODELE DE MARCHE .......................................................  80


Section 1   Rentabilité, risque et diversification ............................  81
            1. La rentabilité .................................................  81
            2. Le risque ......................................................  82
            3. La diversification .............................................  85


Section 2   Présentation du modèle de marché ..................................  89
            1. Le modèle de marché et les actions individuelles ...............  89
            2. Le modèle de marché et la diversification ......................  95


Section 3   L'estimation des coefficients bêtas ............................... 100
            1. La stabilité des bêtas ......................................... 100
            2. L'ajustement des bêtas historiques ............................. 102


Section 4   Les modèles multifacteurs ......................................... 106


Section 5   Les applications pratiques du modèle de marché .................... 107
            1. Fixer un objectif de risque pour le portefeuille ............... 108
            2. Mieux profiter des prévisions de marché ........................ 109
            3. Orienter l'analyse financière .................................. 110


Section 6   Conclusion ........................................................ 112


Bibliographie ................................................................. 113




4 - LES MODELES D'EQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS ET LE PRIX DU RISQUE ........ 115
Section 1   Les portefeuilles efficients : rentabilité et risque .............. 116
            1. La rentabilité ................................................. 116
            2. Le risque d'une action ......................................... 117
            3. Le risque d'un portefeuille .................................... 118
            4. La sélection d'un portefeuille efficient ....................... 119
            5. Les applications pratiques et les limitations de
               la méthode de Markowitz ........................................ 121


Section 2   Le prix du risque : un modèle d'équilibre ......................... 123
            1. Le modèle ...................................................... 123
            2. Le "prix" du risque ............................................ 125
            3. Conclusion ..................................................... 127


Section 3   Le prix du risque : validation empirique .......................... 127
            1. Le modèle à tester ............................................. 128
            2. Modèle d'équilibre et modèle de marché ......................... 130
            3. Résultats sur le marché américain .............................. 131
            4. Résultats sur les marchés européens et japonais ................ 134
            5. Conlusions ..................................................... 135
            6. La critique de Roll ............................................ 136


Section 4   Théorie de l'arbitrage (APT) ...................................... 137


Section 5   L'extension internationale ........................................ 139
            1. Les problèmes .................................................. 140
            2. Le cadre théorique ............................................. 140


Section 6   Conclusion ........................................................ 141


Annexe 1    La détermination de la frontière efficiente ....................... 143
Annexe 2    Le prix du risque ................................................. 144
Annexe 3    APT et prix du risque ............................................. 147


Bibliographie ................................................................. 148




5 - LES MODELES D'EVALUATION .................................................. 151


Section 1   Les modèles d'évaluation .......................................... 153


Section 2   Le modèle de la droite de marché .................................. 157
            1. Construction ................................................... 157
            2. Utilisations ................................................... 161


Section 3   Le concept de croissance autofinançable et l'interdépendance
            des objectifs et des politiques financières ....................... 167
            1. L'interdépendance des objectifs et des politiques financières .. 168
            2. Objectifs et politiques financières ............................ 168
            3. Les contraintes qui s'exercent sur les objectifs et les
               politiques financières ......................................... 170
            4. Un modèle de valorisation de l'entreprise ...................... 173


Section 4   Les modèles de consensus et les prévisions à court terme des
            analystes ......................................................... 175


Section 5   Conclusion ........................................................ 178


Bibliographie ................................................................. 178




6 - LA MESURE DE PERFORMANCE DES PORTEFEUILLES ................................ 180


Section 1   Le calcul de la rentabilité d'un portefeuille ..................... 182


Section 2   Les méthodes de mesure de la performance .......................... 185
            1. La méthode de Treynor .......................................... 185
            2. La méthode de Sharpe ........................................... 187
            3. La méthode de Jensen ........................................... 189
            4. Comparaison des trois méthodes ................................. 190


Section 3   Les problèmes de mesure de performance ............................ 191
            1. Le taux sans risque ............................................ 192
            2. La mesure du taux de rentabilité du marché ..................... 194
            3. La non-stationnarité des distributions des taux de rentabilité
               des portefeuilles .............................................. 194


Section 4   La mesure de performance : les résultats empiriques ............... 195
            1. L'utilisation de tel ou tel indice de performance modifie-t-elle
               sensiblement le classement des performances des fonds ? ........ 197
            2. La performance des fonds est-elle conforme à leur politique de
               placement ? .................................................... 198
            3. Les fonds d'investissement battent-ils le marché ? ............. 201
            4. Quelle est la capacité prédictive des gérants à prévoir
               l'évolution du marché et à sélectionner les titres ? ........... 205


Section 5   Conclusion ........................................................ 206


Bibliographie ................................................................. 207




7 - OBLIGATIONS, TAUX D'INTERET ET INFLATION .................................. 208


Section 1   Les caractéristiques des obligations .............................. 209
            1. Mode de cotation ............................................... 209
            2. Taux de rendement actuariel .................................... 212
            3. Cours boursier et taux du marché ............................... 214


Section 2   Les déterminants des taux d'intérêt ............................... 215
            1. La notion de structure de taux ................................. 215
            2. Taux d'intérêt et inflation .................................... 219
            3. Construction et utilisation de la structure des taux ........... 222


Section 3   Le risque d'une obligation ........................................ 225
            1. Les mathématiques des taux d'intérêt ........................... 226
            2. Les implications pratiques ..................................... 230


Section 4   Obligations indexées et à taux variable ........................... 231
            1. Les obligations indexées ....................................... 232
            2. Les obligations à taux variable ................................ 234


Section 5   Les obligations et la théorie du portefeuille ..................... 242


Section 6   Conclusion ........................................................ 246


Annexe      Calcul de la sensibilité d'une obligation ......................... 247


Bibliographie ................................................................. 250




8 - LES INSTRUMENTS DE GESTION DES RISQUES FINANCIERS :
           UNE PRESENTATION UNIFIEE ........................................... 252


Section 1   Le concept de profil de risque .................................... 253


Section 2   Les contrats à terme .............................................. 255
            1. Les contrats à terme de type forward ........................... 255
            2. Les contrats à terme de type futures ........................... 256


Section 3   Les swaps ......................................................... 259


Section 4   Les contrats d'option ............................................. 262


Section 5   Une synthèse ...................................................... 268


Bibliographie ................................................................. 274




9 - LES CONTRATS DE FUTURES ET DE FORWARD .............................. 275


Section 1   Marchés et instruments ............................................ 276
            1. Les marchandises ............................................... 276
            2. Les devises .................................................... 277
            3. Futures sur taux d'intérêt ..................................... 279
            4. Futures d'indice boursier ...................................... 283


Section 2   Principes d'évaluation des futures ....................................... 286
            1. Structure de gain .............................................. 286
            2. La base ........................................................ 287


Section 3   Utilisation des futures comme moyen de couverture .......... 291
            1. Un exemple ..................................................... 292
            2. Les risques d'une mauvaise couverture .......................... 295


Section 4   Le ratio de couverture ............................................ 299
            1. L'aproche naïve ................................................ 301
            2. L'approche par la minimisation de la variance .................. 302
            3. Application aux contrats d'indices boursiers ................... 305
            4. Stratégies de couverture avec les obligations .................. 309


Section 5   Conclusion ........................................................ 312


Bibliographie ................................................................. 313




10 - LES OPTIONS .............................................................. 315


Section 1   Le mécanisme des options .......................................... 316
            1. Le principe des options ........................................ 316
            2. Organisation du marché ......................................... 317
            3. Opérations sur options négociables ............................. 318
            4. Combinaisons d'options ......................................... 320
            5. Options sur futures et options sur actifs ...................... 320


Section 2   Les différents marchés ............................................ 320
            1. Options sur actions ............................................ 320
            2. Options sur marchandises ....................................... 321
            3. Options sur taux d'intérêt ..................................... 321
            4. Options sur indices boursiers .................................. 322
            5. Options de change .............................................. 323 
            6. Autres investissements à options ............................... 326


Section 3   Modèle d'évaluation d'options ..................................... 326
            1. Valeur intrinsèque et valeur temps ............................. 327
            2. Les déterminants de la valeur d'une option ..................... 330
            3. Modèles d'évaluation ........................................... 333
            4. Problèmes et extensions ........................................ 337


Section 4   Les options exotiques ............................................. 344


Section 5   Les stratégies de portefeuille avec les options : brève
            introduction ...................................................... 347
            1. La spéculation ................................................. 348
            2. L'assurance .................................................... 349
            3. L'arbitrage .................................................... 350


Section 6   Conclusion ........................................................ 351


Annexe 1    La valorisation d'une option d'achat par le modèle d'arbitrage de
            Black-Scholes ..................................................... 352
Annexe 2    Table simplifiée de distribution normale donnant les valeurs
            de N(d) ........................................................... 354
Annexe 3    Valorisation d'options sur différents actifs ...................... 355


Bibliographie ................................................................. 356




11 - GESTION INTERNATIONALE ................................................... 359


Section 1   Les avantages de la diversification internationale ................ 360
            1. Réduction du risque ............................................ 360
            2. Performance et risque .......................................... 371


Section 2   La structuration de portefeuilles internationaux .................. 376
            1. Facteurs internationaux et cours boursiers ..................... 377
            2. Un modèle théorique simple ..................................... 381


Section 3   Conclusion ........................................................ 382


Bibliographie ................................................................. 383




CONCLUSIONS OPERATIONNELLES ................................................... 385


Section 1   La gestion passive ................................................ 386
            1. Le marché efficient ............................................ 386
            2. La gestion indicielle .......................................... 386


Section 2   La gestion active ................................................. 387
            1. Risque et diversification ...................................... 387
            2. Risque et bêta ................................................. 388
            3. La mesure de performance ....................................... 389


Section 3   L'assurance de portefeuille ....................................... 389


Section 4   Remarque finale ................................................... 391




INDEX ......................................................................... 393

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