'MARCHES FINANCIERS - Gestion de portefeuille et des risques' de Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik

Quatrième de couverture
Introduction
Table des matières
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4ème de couverture

Depuis le début des années 1980, les marchés financiers connaissent un développement sans précédent : de nombreux marchés et produits financiers voient le jour, de nouvelles techniques de gestion des risques apparaissent...
Cette 3ème édition entièrement actualisée des Marchés financiers en présente une grille de lecture originale. La théorie financière, devenue le fer de lance de l'analyse économique, y est expliquée de manière très claire et ses applications à la gestion de portefeuille et des risques financiers sont étudiées de façon opérationnelle.
Cet ouvrage, dont chaque chapitre peut-être lu indépendamment des autres, correspond à l'enseignement complet dispensé dans les grandes écoles ou les universités (DESS, DEA ou maîtrise) et constitue un excellent livre de référence pour les professionnels.

BERTRAND JACQUILLAT
Diplomé de HEC et de l'IEP de Paris, MBA de la Harvard Business School, docteur d'Etat de Paris Dauphine, B. Jacquillat a enseigné notamment au groupe HEC, à l'INSEAD et aux universités de Berkeley Vienne et Stanford. Il est professeur des universités à l'université Paris Dauphine et cofondateur et président d'Associés en Finance.

BRUNO SOLNIK
Ancien élève de l'Ecole polytechnique, docteur d'Etat de Paris-Dauphine, PhD du MIT, B. Solnik a enseigné à l'université Paris-Dauphine, à l'Ecole polytechnique et aux Business Schools de Berkeley et Stanford. Il est actuellement professeur au groupe HEC et conseiller auprès des banques et d'institutions financières internationales.

Introduction

"L'âge de la chevalerie a pris fin : celui des sophistes,
des économistes et des calculateurs lui a succédé."
Edmond Burke (1756)

La théorie des marchés financiers et, partant, la compréhension de leur comportement ont fait des progrès considérables depuis quarante ans. La connaissance de ces développements est d'autant plus intéressante et importante que leur adéquation à la réalité devient chaque jour plus évidente, au fur et à mesure que les comportements des acteurs et que les conditions de fonctionnement des marchés financiers rendnt ceux-ci de plus en plus efficients au sens économique du terme. Les progrès de la théorie et l'évolution du champs d'étude qu'elle cherche à mieux formaliser ont eu, et continueront à avoir dans l'avenir, des implications profondes sur la théorie financière en général, qu'il s'agisse de la gestion financière des entreprises ou de l'économie financière et bancaire, sans oublier bien entendu la gestion de portefeuille.

La théorie financière indique que dans un marché efficient, et il existe de nombreuses preuves que tous les grands marchés financiers du monde s'approchent de cette caractéristique, toutes les informations disponibles sur les valeurs mobilières, le marché, l'économie, etc., sont relflétées instantanément dans les cours. Aussi, en général, le cours d'un actif est très proche de sa valeur intrinsèque ou vraie valeur (fair price).

C'est la concurrence acharnée que se font les investisseurs entre eux pour maximiser leurs gains qui rend les cours des actifs financiers proches de leur valeur intrinsèque. Les résultats de recherches à la fois nombreuses et sérieuses ont confirmé la valeur de l'hypothèse d'efficience des marchés. Ces recherches ont trait à la fois à la vérification de l'indépendance des taux de rentabilité successifs des actifs financiers, à leur comportement à la suite de l'annonce par les sociétés d'évènements financiers occasionnels - tels que la distribution d'actions gratuites, l'augmentation des bénéfices ou l'introduction d'actions en bourse - et à l'évaluation de la performance des gérants de portefeuille. Certes, nous n'irons pas jusqu'à dire que tous les marchés financiers sont parfaitement efficients et que la réalisation de profits est parfaitement aléatoire ; c'est justement l'action de ces investisseurs à la recherche de profits exceptionnels qui rend le marché plus efficient. Toutefois, les résultats des études statistiques et l'observation de tous les professionnels montrent que les marchés sont suffisamment proches de l'efficience pour utiliser la théorie financière comme base de toute analyse financière et structuration d'une gestion des risques. Entre deux visions extrêmes du monde - un marché totalement efficient, ou bien un marché où l'on peut réaliser à l'infini des "coups" financiers sans aucun risque - il est clair que la réalité se situe beaucoup plus près du premier modèle. En priorité la gestion de portefeuille requiert une évaluation et une bonne gestion des risques. Puis, à la marge, un gérant de portefeuille actif pourra essayer d'utiliser ses compétences spécifiques dans certains domaines ou des inefficiences temporaires de marché pour améliorer la performance de sa gestion. Là encore, il convient d'opérer en connaissance des risques pris et en utilisant au mieux la panoplie d'instruments mis à disposition sur les marchés. Dans tous les cas, il est important de bien connaître la situation de base, c'est-à-dire celle qui résulte d'un marché efficient et la théorie de l'évaluation des risques qui en découle.

La volatilité importante des marchés et l'accent mis sur la gestion des risques a entraîné le développement d'instruments adaptés à la gestion des risques. Ces nouveaux instruments financiers ont révolutionné les méthodes de gestion et ce, que ce soit dans le domaine de la gestion de portefeuille, de la gestion de trésorerie d'entreprise, de la gestion bancaire et plus généralement de toute stratégie financière. Ces diverses réflexions justifient le plan qui a été retenu pour cet ouvrage.

Un premier chapitre est consacré à la présentation des institutions boursières françaises et étrangères et à leur environnement. Il permet au lecteur d'acquérir une certaine familiarité avec le fonctionnement des marchés financiers.

Le deuxième chapitre développe le concept d'efficience des marchés financiers et expose les résultats empiriques les plus importants, obtenus tant sur les marchés financiers européens qu'américains, visant à démontrer l'indépendance des cours des valeurs mobilières et à analyser leur comportement à propos d'évènements financiers occasionnels.

La théorie moderne des marchés financiers a des implications autres que celles qui se réfèrent au comportement des cours ; elles ont trait aux relations qui existent entre la rentabilité et le risque d'un placement en valeurs mobilières.

Dans la mesure où les investisseurs s'efforcent de minimiser le risque de leur placement, ils n'acceptent de prendre des risques supplémentaires, c'est à dire de porter leur choix sur des valeurs risquées, qu'à condition qu'ils en soient récompensés par un supplément de rentabilité.

C'est un des apports éminents de la théorie financière moderne que d'avoir formalisé dans un cadre rigoureux la relation qui existe entre la rentabilité et le risque d'un placement en valeurs mobilières. Cette formalisation revêt à la fois un caractère empirique et normatif. Le premier type de formalisation à caractère pratique constitue le modèle de marché et fait l'objet du chapitre 3 ; le second type de formalisation est le modèle d'équilibre des actifs financiers (Capital Asset Pricing Model - CAPM) et fait l'objet du chapitre 4. Celui-ci réalise la construction rigoureuse et générale, fondée sur l'efficience des marchés, de toute la théorie financière moderne. Deux applications importantes de ces modèles seront traitées chacune dans un chapitre spécial.

Le chapitre 5, bien que plus traditionnel puisqu'il traite des principaux modèles d'évaluation d'actions, montre comment l'on peut intégrer certains des aspects essentiels de la théorie moderne des marchés financiers dans l'évaluation et le contrôle financier.

Le chapitre 6 a pour objet d'introduire la notion d'évaluation et de contrôle de la gestion sur des bases sérieuses dans les services de gestion.

Le chapitre 7 est consacré à la gestion obligataire. Il s'agit d'un chapitre important, ne serait-ce qu'en raison du montant des capitaux consacrés à ce type de placement ; là aussi l'évaluation et la gestion des risques est un élément essentiel. Nous considérons à la fois les obligations à taux fixe et les obligations indexées ou à taux variable, et ce dans un contexte international.

Les trois chapitres qui suivent sont consacrés aux nouveaux instruments financiers : contrats à terme (futures), options, mais aussi swaps, caps, floors, etc. Ces instruments permettent une gestion fine des risques en fonction d'anticipations particulières ou de craintes soudaines. Le levier financier apporté par ces instruments, leur souplesse d'utilisation, associée à des frais de transaction très faibles, permettent une gestion des risques très précise comme nous l'introduisons au chapitre 8. Le chapitre 9 traite plus particulièrement des contrats à terme et notamment ceux négociés sur des marchés organisés tels que le MATIF. Nous mettons plus particulièrement l'accent sur la gestion du risque de taux d'intérêt pour un gérant obligataire, une banque ou un trésorier d'entreprise. Le chapitre 10 est consacré aux marchés conditionnels, c'est à dire aux options sur actions, indices boursiers, change, or et taux d'intérêt. Par ailleurs, les modèles d'évaluation présentés au chapitre 10 font l'objet d'applications à d'autres instruments tels que les obligations convertibles.

Enfin, le chapitre 11 intègre tous ces concepts et techniques dans le cadre d'une gestion de portefeuille globale et internationale.

A travers les onze chapitres que nous venons d'introduire, notre ambition est de présenter les concepts et les techniques modernes d'analyse des marchés financiers et leurs applications à la gestion de portefeuille et plus globalement à la gestion des risques. Le souci de rendre sa compréhension claire devrait en faire un ouvrage d'intérêt à la fois pour les étudiants et les professionnels. Nous avons essayé d'alléger la formulation mathématique au profit des concepts et des applications pratiques. Le lecteur à la recherche de démonstrations rigoureuses pourra se référer aux nombreux articles cités.

Que nos familles soient remerciées de leur patience lors de ces longs étés passés à Stanford et consacrés à la préparation de cet ouvrage, même si cela leur est apparu comme une utilisation peu efficiente du soleil californien.

Table des matières

1 - LES MARCHES FINANCIERS : ORGANISATION ET FONCTIONNEMENT	5

Section 1 Les fonctions des marchés financiers	8
1. Marché primaire	8
2. Marché secondaire	11
3. La mutation des structures de production	12

Section 2 Les différentes catégories de titres et leurs caractéristiques	13
1. Les actions	13
2. Les obligations	14
3. L'importance des différentes Bourses	22

Section 3 Organisation et fonctionnement de la Bourse de Paris	26
1. Organisation de la cote	27
2. La cotation électronique sur CAC	32
3. Le rôle des intermédiaires : de la société de Bourse au teneur de marché	36

Section 4 Typologie des organisations de marché	37
1. Type d'intermédiation	37
2. Le degré de consolidation du flux d'ordre	39
3. Le degré de transparence	40
4. Les coûts de transaction	40

Section 5 Conclusion : efficacité opérationnelle comparée des marchés	42

Bibliographie	45


2 - L'EFFICIENCE DES MARCHES FINANCIERS	47

Section 1 Les définitions de l'efficience	48
1. Efficience informationnelle	48
2. Comportement rationnel des acteurs sur le marché	49
3. Efficience fonctionnelle	50

Section 2 La théorie du marché informationnellement efficient	50
1. L'analyse fondamentale	50
2. L'analyse technique	51
3. L'ajustement automatique	52

Section 3 La validation empirique	52
1. La forme faible de l'efficience	54
2. Les tests directs de l'hypothèse d'indépendance	55
3. Les tests de méthodes d'analyse techniques ("chartisme")	59
4. La forme semi-forte de l'efficience	62

Section 4 L'efficience informationnelle des marchés : quelques anomalies	68
1. L'effet PER, l'effet "taille" et l'effet fin d'année	69
2. L'effet week-end, l'effet vacances, l'effet changement de mois	72
3. La volatilité des titres	74
4. L'énigme des primes de risques	75

Section 5 Conclusion	76

Bibliographie	77


3 - LE MODELE DE MARCHE	80

Section 1 Rentabilité, risque et diversification	81
1. La rentabilité	81
2. Le risque	82
3. La diversification	85

Section 2 Présentation du modèle de marché	89
1. Le modèle de marché et les actions individuelles	89
2. Le modèle de marché et la diversification	95

Section 3 L'estimation des coefficients bêtas	100
1. La stabilité des bêtas	100
2. L'ajustement des bêtas historiques	102

Section 4 Les modèles multifacteurs	106

Section 5 Les applications pratiques du modèle de marché	107
1. Fixer un objectif de risque pour le portefeuille	108
2. Mieux profiter des prévisions de marché	109
3. Orienter l'analyse financière	110

Section 6 Conclusion	112

Bibliographie	113


4 - LES MODELES D'EQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS ET LE PRIX DU RISQUE	115
Section 1 Les portefeuilles efficients : rentabilité et risque	116
1. La rentabilité	116
2. Le risque d'une action	117
3. Le risque d'un portefeuille	118
4. La sélection d'un portefeuille efficient	119
5. Les applications pratiques et les limitations de la méthode de Markowitz	121

Section 2 Le prix du risque : un modèle d'équilibre	123
1. Le modèle	123
2. Le "prix" du risque	125
3. Conclusion	127

Section 3 Le prix du risque : validation empirique	127
1. Le modèle à tester	128
2. Modèle d'équilibre et modèle de marché	130
3. Résultats sur le marché américain	131
4. Résultats sur les marchés européens et japonais	134
5. Conlusions	135
6. La critique de Roll	136

Section 4 Théorie de l'arbitrage (APT)	137

Section 5 L'extension internationale	139
1. Les problèmes	140
2. Le cadre théorique	140

Section 6 Conclusion	141

Annexe 1 La détermination de la frontière efficiente	143
Annexe 2 Le prix du risque	144
Annexe 3 APT et prix du risque	147

Bibliographie	148


5 - LES MODELES D'EVALUATION	151

Section 1 Les modèles d'évaluation	153

Section 2 Le modèle de la droite de marché	157
1. Construction	157
2. Utilisations	161

Section 3 Le concept de croissance autofinançable et l'interdépendance des objectifs et des politiques financières	167
1. L'interdépendance des objectifs et des politiques financières	168
2. Objectifs et politiques financières	168
3. Les contraintes qui s'exercent sur les objectifs et les politiques financières	170
4. Un modèle de valorisation de l'entreprise	173

Section 4 Les modèles de consensus et les prévisions à court terme des analystes	175

Section 5 Conclusion	178

Bibliographie	178


6 - LA MESURE DE PERFORMANCE DES PORTEFEUILLES	180

Section 1 Le calcul de la rentabilité d'un portefeuille	182

Section 2 Les méthodes de mesure de la performance	185
1. La méthode de Treynor	185
2. La méthode de Sharpe	187
3. La méthode de Jensen	189
4. Comparaison des trois méthodes	190

Section 3 Les problèmes de mesure de performance	191
1. Le taux sans risque	192
2. La mesure du taux de rentabilité du marché	194
3. La non-stationnarité des distributions des taux de rentabilité des portefeuilles	194

Section 4 La mesure de performance : les résultats empiriques	195
1. L'utilisation de tel ou tel indice de performance modifie-t-elle sensiblement le classement des performances des fonds ?	197
2. La performance des fonds est-elle conforme à leur politique de placement ?	198
3. Les fonds d'investissement battent-ils le marché ?	201
4. Quelle est la capacité prédictive des gérants à prévoir l'évolution du marché et à sélectionner les titres ?	205

Section 5 Conclusion	206

Bibliographie	207


7 - OBLIGATIONS, TAUX D'INTERET ET INFLATION	208

Section 1 Les caractéristiques des obligations	209
1. Mode de cotation	209
2. Taux de rendement actuariel	212
3. Cours boursier et taux du marché	214

Section 2 Les déterminants des taux d'intérêt	215
1. La notion de structure de taux	215
2. Taux d'intérêt et inflation	219
3. Construction et utilisation de la structure des taux	222

Section 3 Le risque d'une obligation	225
1. Les mathématiques des taux d'intérêt	226
2. Les implications pratiques	230

Section 4 Obligations indexées et à taux variable	231
1. Les obligations indexées	232
2. Les obligations à taux variable	234

Section 5 Les obligations et la théorie du portefeuille	242

Section 6 Conclusion	246

Annexe Calcul de la sensibilité d'une obligation	247

Bibliographie	250


8 - LES INSTRUMENTS DE GESTION DES RISQUES FINANCIERS : UNE PRESENTATION UNIFIEE	252

Section 1 Le concept de profil de risque	253

Section 2 Les contrats à terme	255
1. Les contrats à terme de type forward	255
2. Les contrats à terme de type futures	256

Section 3 Les swaps	259

Section 4 Les contrats d'option	262

Section 5 Une synthèse	268

Bibliographie	274


9 - LES CONTRATS DE FUTURES ET DE FORWARD	275

Section 1 Marchés et instruments	276
1. Les marchandises	276
2. Les devises	277
3. Futures sur taux d'intérêt	279
4. Futures d'indice boursier	283

Section 2 Principes d'évaluation des futures	286
1. Structure de gain	286
2. La base	287

Section 3 Utilisation des futures comme moyen de couverture	291
1. Un exemple	292
2. Les risques d'une mauvaise couverture	295

Section 4 Le ratio de couverture	299
1. L'aproche naïve	301
2. L'approche par la minimisation de la variance	302
3. Application aux contrats d'indices boursiers	305
4. Stratégies de couverture avec les obligations	309

Section 5 Conclusion	312

Bibliographie	313


10 - LES OPTIONS	315

Section 1 Le mécanisme des options	316
1. Le principe des options	316
2. Organisation du marché	317
3. Opérations sur options négociables	318
4. Combinaisons d'options	320
5. Options sur futures et options sur actifs	320

Section 2 Les différents marchés	320
1. Options sur actions	320
2. Options sur marchandises	321
3. Options sur taux d'intérêt	321
4. Options sur indices boursiers	322
5. Options de change	323
6. Autres investissements à options	326

Section 3 Modèle d'évaluation d'options	326
1. Valeur intrinsèque et valeur temps	327
2. Les déterminants de la valeur d'une option	330
3. Modèles d'évaluation	333
4. Problèmes et extensions	337

Section 4 Les options exotiques	344

Section 5 Les stratégies de portefeuille avec les options : brève introduction	347
1. La spéculation	348
2. L'assurance	349
3. L'arbitrage	350

Section 6 Conclusion	351

Annexe 1 La valorisation d'une option d'achat par le modèle d'arbitrage de Black-Scholes	352
Annexe 2 Table simplifiée de distribution normale donnant les valeurs de N(d)	354
Annexe 3 Valorisation d'options sur différents actifs	355

Bibliographie	356


11 - GESTION INTERNATIONALE	359

Section 1 Les avantages de la diversification internationale	360
1. Réduction du risque	360
2. Performance et risque	371

Section 2 La structuration de portefeuilles internationaux	376
1. Facteurs internationaux et cours boursiers	377
2. Un modèle théorique simple	381

Section 3 Conclusion	382

Bibliographie	383


CONCLUSIONS OPERATIONNELLES	385

Section 1 La gestion passive	386
1. Le marché efficient	386
2. La gestion indicielle	386

Section 2 La gestion active	387
1. Risque et diversification	387
2. Risque et bêta	388
3. La mesure de performance	389

Section 3 L'assurance de portefeuille	389

Section 4 Remarque finale	391


INDEX	393

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