Livre 'La Nouvelle Finance et la Gestion des Portefeuilles' de Florin AFTALION

Caractéristiques
4ème de couverture
Introduction
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Caractéristiques

Auteur : La Nouvelle Finance et la Gestion des Portefeuilles
Publication : 2003
Editeur : Economica
ISBN : 2-7178-4696-4
Nombre de pages : 240
Prix : 29,00 euros

4ème de couverture

Les années 1980 ont vu le couronnement de ce qui était qualifié à l'époque de « théorie moderne du portefeuille ». Cette théorie repose essentiellement sur les concepts de rationalité de l'individu et d'efficience des marchés. Sa pièce maîtresse est le « modèle d'équilibre des actifs financiers » ou MEDAF, inspiré par les travaux fondateurs de Harry Markowitz et testé avec un spectaculaire succès il y a plus d'un quart de siècle.
Depuis, la théorie moderne du portefeuille, devenue l'un des paradigmes dominants de la finance, a subi une double attaque. D'un côté, des chercheurs en finance comportementale ont accumulé les preuves de l'irrationalité de l'individu et montré que cette irrationalité peut expliquer les anomalies de plus en plus nombreuses constatées sur les marchés. De l'autre côté, des chercheurs restés fidèles à l'idée de l'individu rationnel ont établi empiriquement que ces anomalies peuvent être attribuées à des facteurs de risque autres que le « marché » et, par là, annoncé la fin du MEDAF, du moins dans sa forme traditionnelle.
L'ambition du présent ouvrage est de combler les lacunes de l'enseignement traditionnel de la finance qui trop souvent ignore ces attaques. Il propose aux étudiants, aux chercheurs et aux professionnels une « nouvelle finance » constituée à la fois des idées devenues classiques (c'est-à-dire la « théorie moderne du portefeuille ») et des nouvelles avancées du domaine. Cette nouvelle finance bouleverse tant les méthodes de gestion des portefeuilles que les techniques de mesure du risque ou des performances.

Florin AFTALION, professeur de finance à l'ESSEC, a également enseigné à New York, Chicago et Tel-Aviv. Spécialisé en gestion quantitative des portefeuilles et en finance internationale, il est consultant en gestion d'actifs et en mesures de performance auprès de diverses firmes et institutions financières. Il a publié de nombreux articles et ouvrages, notamment relatifs à la théorie du portefeuille et aux marchés financiers.

Introduction

Les années 1980 ont vu le couronnement de ce qui était qualifié à l'époque de « théorie moderne du portefeuille ». Cette théorie repose essentiellement sur les concepts de rationalité de l'individu (dont la formalisation est due à von Neuman et Morgenstern) et d'efficience des marchés (notion associée aux noms de Cowles puis de Fama). Sa pièce maîtresse est le « modèle d'équilibre des actifs financiers » (ou MEDAF), attribué en général à Sharpe, Lintner et Mossin (inspirés par les travaux fondateurs de Markowitz) et testé avec un spectaculaire succès par Black, Jensen et Scholes puis par Fama et MacBeth.
Alors même que la théorie moderne du portefeuille devenait l'un des paradigmes dominants de la finance, ses fondations subissaient une double attaque. D'un côté, Kahneman, Tversky et d'autres chercheurs en behavioral finance (finance comportementale) accumulaient les preuves de l'irrationalité de l'individu et montraient, par exemple avec DeBondt et Thaler (1985), que cette irrationalité peut expliquer certaines inefficiences constatées sur les marchés. De l'autre côté, Fama et French (1992) établissaient empiriquement que les rentabilités des titres et des portefeuilles ne dépendent pas du seul « marché ». Ils annonçaient ainsi la fin du MEDAF, du moins dans sa forme traditionnelle.
La plupart des manuels consacrés à la « théorie du portefeuille » et encore en usage aujourd'hui ont été conçus au cours des années 1980. Mentionnons dans cette catégorie Modem Portfolio Theory and Investment Analysis d'Elton et Gruber ; Investments de Bodie, Kane et Marcus ; Principles of Corporate Finance de Brealey et Myers (ouvrage dont le domaine est plus étendu que la seule théorie du portefeuille) et en France Marchés financiers de Jacquillat et Solnik. Ces ouvrages, tous d'une grande qualité scientifique et pédagogique, ont connu des rééditions successives et des mises à jour souvent substantielles sans toutefois que celles-ci mettent en cause les « dogmes » de l'efficience des marchés et de la pertinence du MEDAF. Même dans leurs dernières versions ils n'ont accordé, au mieux, qu'une place marginale aux nouveaux développements de la théorie financière et à la finance comportementale.
Cette carence s'explique probablement par le fait que les auteurs mentionnés plus haut - les classiques - comme les enseignants seniors de la finance qui prescrivent leurs ouvrages ont été formés à l'époque où les paradigmes de la théorie moderne du portefeuille ne pouvaient être contestés. La plupart de leurs successeurs, chercheurs ou enseignants en finance, n'ont pas encore atteint l'âge auquel on écrit des manuels. Ceux qui comme John H. Cochrane (2001) ont entrepris de mettre à la disposition des étudiants et des chercheurs les apports les plus récents de la finance l'ont fait à un niveau élevé correspondant à l'enseignement doctoral (et, dans le cas de Cochrane, en délaissant la finance comportementale présentée, par ailleurs, par ses propres spécialistes ¹).
Notre ambition est de combler les lacunes de l'enseignement classique de la finance. Il nous faut donc présenter une « nouvelle finance » constituée à la fois des idées devenues traditionnelles (c'est-à-dire la « théorie moderne du portefeuille ») et des nouvelles avancées du domaine. Malheureusement, l'état de nos connaissances ne nous permet pas de synthétiser un ensemble encore trop divers et hétéroclite. Nous ne pouvons donc que juxtaposer sans les intégrer théories et résultats empiriques parfois divergents, voire contradictoires, que nous regroupons dans les neuf chapitres suivants :

Chapitre 1.	Ce chapitre est consacré aux définitions des rentabilités, de leurs moyennes et de leurs volatilités dans l'optique des tests économétriques et d'une compréhension de base du comportement des marchés d'actions.
Chapitre 2.	Le premier thème de ce chapitre concerne les choix dans l'incertain de l'individu rationnel et s'étend des axiomes de rationalité aux formes et propriétés des fonctions d'utilité. Le second thème abordé est celui de la behavioral finance vue sous l'angle des comportements individuels « irrationnels » (c'est-à-dire ne consistant pas à maximiser l'espérance d'une fonction d'utilité).
Chapitre 3.	Le modèle de Markowitz constitue le sujet de ce chapitre. Il contient les démonstrations fondamentales des propriétés algébriques des frontières efficientes indispensables aux chercheurs du domaine. Nous rappelons également les résultats de quelques travaux déjà anciens sur ces propriétés, les problèmes « pratiques » de la mise en œuvre du modèle de Markowitz ayant été délaissés par les manuels traditionnels.
Chapitre 4.	La relation fondamentale du modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF) est démontrée puis la méthodologie et les résultats des tests qui l'ont le mieux validé rappelés. Cette partie du chapitre, cœur de la théorie moderne du portefeuille, est suivie par l'exposé de quelques critiques « traditionnelles » dont celle de Roll, puis par un bref rappel de plusieurs modèles susceptibles de résoudre quelques-uns des problèmes posés par le MEDAF dans sa forme originelle.
Chapitre 5.	Plusieurs études ont montré que les « bêtas » des titres ne rendent pas entièrement compte de leurs rentabilités. Pour corriger cette grave défaillance du MEDAF, Fama et French ont proposé un modèle à trois facteurs. Outre le « marché » (dont les auteurs révisent fortement l'importance à la baisse), apparaissent deux nouveaux facteurs de risque (qui, selon d'autres chercheurs, ne sont que des manifestations de l'irrationalité des investisseurs).
Chapitre 6.	Le « Modèle d'Evaluation par Arbitrage », ou Arbitrage Pricing Theory (APT) de Ross (1976), a constitué la première alternative historique du MEDAF. Nous présentons une démonstration succincte de sa relation fondamentale ainsi que la stratégie de ses tests empiriques telle qu'elle a été établie par Roll et Ross. Des modèles multifactoriels de types dits économique puis fondamental sont présentés ensuite et des exemples d'application (notamment au calcul du coût du capital et à l'analyse du risque) sont donnés. La fin du chapitre est consacrée à l'examen critique de la valeur pratique des modèles multi-factoriels.
Chapitre 7.	La mesure de performance constitue un thème dont l'importance pratique ne saurait être exagérée. Notre discussion sur ce sujet met l'accent sur les limites et les insuffisances de ces mesures. Celles-ci, qu'elles s'appuient ou non sur le MEDAF (malgré son discrédit), sont souvent appliquées en dehors du champ de leurs hypothèses et peuvent même faire l'objet de manipulations. Il convient donc de prévenir les investisseurs contre les nombreux pièges dans lesquels ils risquent de tomber.
Chapitre 8.	Les principaux tests empiriques concernant les actions cotées en bourse, dont les résultats ont longtemps laissé croire à l'efficience des marchés, sont présentés. La partie la plus originale du chapitre porte cependant sur l'invalidation de l'efficience des marchés, soit parce que des cours se forment à l'aide d'informations déjà anciennes (et pas toujours pertinentes), soit parce que des opportunités d'arbitrage ne sont pas exploitées (et de ce fait rendent les arbitrages risqués). Comme, par ailleurs, il existe des situations dans lesquelles il ne paraît pas possible de « battre » les marchés, la question de leur efficience reste aujourd'hui ouverte.
Chapitre 9.	Dans les modèles d'évaluation des actifs financiers, les primes de risque des titres ou des portefeuilles sont fonction de la prime de risque du « marché » (et éventuellement d'autres facteurs). Or, celle-ci n'est pas « expliquée » par la finance traditionnelle. Tant qu'il a semblé que sa moyenne historique (ex post) est stable, le principal problème résidait dans sa valeur trop élevée étant donné l'aversion au risque de l'investisseur type. Aujourd'hui, cependant, les chercheurs s'interrogent sur la stabilité des primes ex ante (c'est-à-dire désirées par les investisseurs) et sur leur modélisation.

Il nous reste à préciser que le présent ouvrage s'adresse avant tout aux étudiants des programmes de MBA ou de niveau équivalent ainsi qu'aux chercheurs débutants dans le domaine de la gestion des portefeuilles. Le lecteur est donc supposé posséder des connaissances de base en économétrie et en algèbre linéaire (domaine dans lequel des rappels lui sont proposés) et vouloir s'initier aux problématiques et aux techniques des recherches récentes (dont les plus prometteuses ou les plus originales sont référencées).
Nous comprenons que le lecteur pourra être désorienté en refermant ce livre faute d'y avoir trouvé non des conclusions claires et définitives mais une série de résultats et d'interprétations disparates et souvent contradictoires. L'individu est-il rationnel ou non ? Le MEDAF constitue-t-il une explication satisfaisante de la formation des primes de risque des actions ? Jusqu'à quel point les marchés sont-ils efficients ? Quelle est la valeur de la prime de risque du marché ? Ce sera au lecteur, dans la suite de ses études ou de sa carrière professionnelle et à la lumière des nouvelles connaissances que lui apporteront les recherches futures, de trouver des réponses à ces questions comme à d'autres.
Pour réaliser cet ouvrage j'ai bénéficié du travail de mes étudiants, contraints de lire ce qui n'était, pour commencer, qu'un ensemble de notes de cours. Je suis particulièrement reconnaissant à l'un d'entre eux, Aminé El Bied, dont j'ai apprécié le dévouement, les compétences et la vivacité intellectuelle. Enfin, je remercie les collègues qui ont accepté de lire et de commenter des chapitres de ce livre : Jean-Pierre Indjehagopian, Vincent Lacoste et Patrice Poncet. Leur aide m'a été inestimable. Mais, selon l'expression consacrée, les insuffisances de ce texte relèvent de ma seule responsabilité.

^1. Voir notamment Kahneman et Tversky (2000), Shleifer (2000) et Shefrin (2002).

Table des matières


Introduction			7

Chapitre 1. - Les rentabilités des actifs financiers			11
	1. Définitions		11
	2. Les moyennes des rentabilités		14
	3. Les densités de probabilités normales et lognormales		16
	4. Une relation risque-rentabilité artefact statistique		17
	5. Les comportements des rentabilités		19
		5.1. Les distributions de fréquence	19
		5.2. Les variances conditionnelles	21

Chapitre 2. - L'individu rationnel			25
	1. L'axiomatique de l'utilité		26
	2. Propriétés des fonctions d'utilité		29
		2.1. L'aversion absolue au risque	31
		2.2. L'aversion relative au risque	32
		2.3. L'aversion à l'asymétrie négative	33
	3. Quelques fonctions d'utilité		33
	4. Le critère espérance-variance		36
	5. Les individus sont-ils vraiment rationnels ?		37
	6. Les biais comportementaux		39
		6.1. Les/rames (cadres)	41
		6.2. Comptabilité mentale (Mental accounting)	44
		6.3. Coût psychique du regret et disposition effect	44
		6.4. Sur-confiance (Overconfidence)	45
		6.5. Représentativité (Représentât™ eness)	46
		6.6. Conservatisme (Conservatism)	47
		6.7. Ancrage (Anchoring)	47
		6.8. L'effet de dotation (endowment effect)	48
	7. La prospect theory		43
	Annexe : Le paradoxe de Saint-Pétersbourg		5l

Chapitre 3. - Le modèle de Markowitz			53
	1. Détermination de la frontière efficiente		53
		1.1. L'équation de la frontière efficiente	56
		1.2. Les combinaisons de portefeuilles efficients	57
		1.3. Une relation importante	59
		1.4. Une relation utile	61
	2. Frontière efficiente avec actif sans risque		62
	3. Le modèle diagonal		64
	4. Modèle sans positions courtes		65
	5. Choix du portefeuille optimal		65
	6. La mise en œuvre du modèle de Markowitz		67
	Annexe : Rappels d'algèbre linéaire		7l
		A.l. Notations	71
		A.2. Matrice des covariances	7l
		A.3. Combinaisons linéaires de variables aléatoires	72
		A.4. Différentiation	72
		A.5. Formes quadratiques	72
		A.6. Matrices orthogonales	73
		A.7. Valeurs et vecteurs propres	73

Chapitre 4. - Le modèle d'équilibre des actifs financiers			75
	1. Le modèle d'équilibre		76
	2. Le modèle de Black		78
	3. Les bêtas, stabilité et prévisions		79
	4. Interprétations		82
	5. Les tests du MEDAF		83
		5.1. Méthodologie de Black, Jensen et Scholes	86
		5.2. Méthodologie de Fama et MacBeth	88
	6. La critique de Roll		91
	7. Autres modèles d'équilibre des actifs financiers		93
		7.1. Le MEDAF International (ICAPM)	93
		7.2. Le MEDAF avec consommation (CCAPM)	95
	8. Applications du MEDAF		98

Chapitre 5. - La mort du bêta ?			99
	1. Les styles de gestion		99
		1.1. L'effet taille	100
		1.2. L'effet value-growth	101
		1.3. Les indices de style	103
	2. Bêtas et caractéristiques des firmes		108
	3. Le modèle à trois facteurs		112
		3.1. Structure du modèle	113
		3.2. Applications du modèle	116
		3.3. Critiques du modèle	117
	4. Interprétations		119
	5. Peut-on réhabiliter le bêta ?		121

Chapitre 6. - Les modèles multi-factoriels et l'APT			125
	1. La structure générale des modèles		126
	2. La relation fondamentale de l'APT		128
	3. Choix des facteurs de risque		133
		3.1. Les modèles statistiques	134
		3.2. Les modèles économiques	135
		3.3. Les modèles fondamentaux	138
	4. Applications de l'APT		138
		4.1. Exemple de modèle économique	138
		4.2. Exemple de modèle fondamental	140
		4.3. Construction de portefeuilles répliquant un indice ou un autre portefeuille	141
		4.4. Analyse du risque d'un portefeuille	142
		4.5. Mesure du coût du capital d'une firme	142
		4.6. Que valent les modèles multi-factoriels ?	143

Chapitre 7. - Les mesures de performance			147
	1. Les rentabilités moyennes		148
	2. Le ratio de Sharpe		149
	3. Limites de la validité du ratio de Sharpe		152
		3.1. Problèmes dus aux auto-corrélations	152
		3.2. Problèmes dus aux asymétries	154
	4. L'alpha de Jensen		156
	5. Le problème des bêtas variables		158
	6. Le risque de baisse (downside risk)		159
	7. La méthode Morningstar		161
	8. Les modèles multi-factoriels		164
	9. Les comparaisons avec des benchmarks et les tracking errors		165
	10. Les analyses de style		167
	11. Les performances des fonds non directionnels et des hedge funds		167

Chapitre 8. - Les marchés sont-ils efficients ?			171
	1. La théorie des marchés efficients		172
		1.1. La marche aléatoire des cours boursiers	172
		1.2. Les tests sur séries temporelles	174
		1.3. Les études d'événements	177
	2. Les performances des professionnels		178
		2.1. Les gestionnaires	178
		2.2. Les analystes	181
	3. Les anomalies		184
		3.1. L'effet du week-end	184
		3.2. L'effet du mois de janvier	184
		3.3. Autres anomalies	186
	4. La marche non aléatoire des cours boursiers		187
		4.1. La prévision des cours boursiers	187
		4.2. La mémoire à long terme des cours boursiers	188
		4.3. Les volatilités excessives	190
		4.4. Réponse des cours aux informations	192
		4.5. Data mining et data snooping	193
	5. La finance comportementale		194
		5.1. Les sur et sous-réactions	195
		5.2. Arbitrages, bruits et sentiments	199
	6. Les marchés sont-ils efficients ?		202

Chapitre 9. - Les primes de risque			203
	1. Les modèles de valorisation des actions		204
	2. Les primes de risque historiques (ex post)		206
		2.1. Les moyennes des primes historiques	206
		2.2. Primes ex ante et primes ex post	209
	3. Le mystère des primes de risque		211
		3.1. Nature du problème	212
		3.2. Quelques explications du mystère des primes de risque	213
	4. Modèles de prévision des primes ex ante		214
		4.1. Estimation des primes ex ante	215
		4.2. Estimations à partir des fondamentaux	216
		4.3. Autres estimations indirectes	218

Bibliographie			221

Index			233

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