'MARCHES FINANCIERS - Gestion de portefeuille et des risques' de Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik

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4ème de couverture

Depuis le début des années 1980, les marchés financiers connaissent un développement sans précédent : de nombreux marchés et produits financiers voient le jour, de nouvelles techniques de gestion des risques apparaissent...
Cette 3ème édition entièrement actualisée des Marchés financiers en présente une grille de lecture originale. La théorie financière, devenue le fer de lance de l'analyse économique, y est expliquée de manière très claire et ses applications à la gestion de portefeuille et des risques financiers sont étudiées de façon opérationnelle.
Cet ouvrage, dont chaque chapitre peut-être lu indépendamment des autres, correspond à l'enseignement complet dispensé dans les grandes écoles ou les universités (DESS, DEA ou maîtrise) et constitue un excellent livre de référence pour les professionnels.

BERTRAND JACQUILLAT
Diplomé de HEC et de l'IEP de Paris, MBA de la Harvard Business School, docteur d'Etat de Paris Dauphine, B. Jacquillat a enseigné notamment au groupe HEC, à l'INSEAD et aux universités de Berkeley Vienne et Stanford. Il est professeur des universités à l'université Paris Dauphine et cofondateur et président d'Associés en Finance.

BRUNO SOLNIK
Ancien élève de l'Ecole polytechnique, docteur d'Etat de Paris-Dauphine, PhD du MIT, B. Solnik a enseigné à l'université Paris-Dauphine, à l'Ecole polytechnique et aux Business Schools de Berkeley et Stanford. Il est actuellement professeur au groupe HEC et conseiller auprès des banques et d'institutions financières internationales.


Introduction

"L'âge de la chevalerie a pris fin : celui des sophistes,
des économistes et des calculateurs lui a succédé."
Edmond Burke (1756)

La théorie des marchés financiers et, partant, la compréhension de leur comportement ont fait des progrès considérables depuis quarante ans. La connaissance de ces développements est d'autant plus intéressante et importante que leur adéquation à la réalité devient chaque jour plus évidente, au fur et à mesure que les comportements des acteurs et que les conditions de fonctionnement des marchés financiers rendnt ceux-ci de plus en plus efficients au sens économique du terme. Les progrès de la théorie et l'évolution du champs d'étude qu'elle cherche à mieux formaliser ont eu, et continueront à avoir dans l'avenir, des implications profondes sur la théorie financière en général, qu'il s'agisse de la gestion financière des entreprises ou de l'économie financière et bancaire, sans oublier bien entendu la gestion de portefeuille.

La théorie financière indique que dans un marché efficient, et il existe de nombreuses preuves que tous les grands marchés financiers du monde s'approchent de cette caractéristique, toutes les informations disponibles sur les valeurs mobilières, le marché, l'économie, etc., sont relflétées instantanément dans les cours. Aussi, en général, le cours d'un actif est très proche de sa valeur intrinsèque ou vraie valeur (fair price).

C'est la concurrence acharnée que se font les investisseurs entre eux pour maximiser leurs gains qui rend les cours des actifs financiers proches de leur valeur intrinsèque. Les résultats de recherches à la fois nombreuses et sérieuses ont confirmé la valeur de l'hypothèse d'efficience des marchés. Ces recherches ont trait à la fois à la vérification de l'indépendance des taux de rentabilité successifs des actifs financiers, à leur comportement à la suite de l'annonce par les sociétés d'évènements financiers occasionnels - tels que la distribution d'actions gratuites, l'augmentation des bénéfices ou l'introduction d'actions en bourse - et à l'évaluation de la performance des gérants de portefeuille. Certes, nous n'irons pas jusqu'à dire que tous les marchés financiers sont parfaitement efficients et que la réalisation de profits est parfaitement aléatoire ; c'est justement l'action de ces investisseurs à la recherche de profits exceptionnels qui rend le marché plus efficient. Toutefois, les résultats des études statistiques et l'observation de tous les professionnels montrent que les marchés sont suffisamment proches de l'efficience pour utiliser la théorie financière comme base de toute analyse financière et structuration d'une gestion des risques. Entre deux visions extrêmes du monde - un marché totalement efficient, ou bien un marché où l'on peut réaliser à l'infini des "coups" financiers sans aucun risque - il est clair que la réalité se situe beaucoup plus près du premier modèle. En priorité la gestion de portefeuille requiert une évaluation et une bonne gestion des risques. Puis, à la marge, un gérant de portefeuille actif pourra essayer d'utiliser ses compétences spécifiques dans certains domaines ou des inefficiences temporaires de marché pour améliorer la performance de sa gestion. Là encore, il convient d'opérer en connaissance des risques pris et en utilisant au mieux la panoplie d'instruments mis à disposition sur les marchés. Dans tous les cas, il est important de bien connaître la situation de base, c'est-à-dire celle qui résulte d'un marché efficient et la théorie de l'évaluation des risques qui en découle.

La volatilité importante des marchés et l'accent mis sur la gestion des risques a entraîné le développement d'instruments adaptés à la gestion des risques. Ces nouveaux instruments financiers ont révolutionné les méthodes de gestion et ce, que ce soit dans le domaine de la gestion de portefeuille, de la gestion de trésorerie d'entreprise, de la gestion bancaire et plus généralement de toute stratégie financière. Ces diverses réflexions justifient le plan qui a été retenu pour cet ouvrage.

Un premier chapitre est consacré à la présentation des institutions boursières françaises et étrangères et à leur environnement. Il permet au lecteur d'acquérir une certaine familiarité avec le fonctionnement des marchés financiers.

Le deuxième chapitre développe le concept d'efficience des marchés financiers et expose les résultats empiriques les plus importants, obtenus tant sur les marchés financiers européens qu'américains, visant à démontrer l'indépendance des cours des valeurs mobilières et à analyser leur comportement à propos d'évènements financiers occasionnels.

La théorie moderne des marchés financiers a des implications autres que celles qui se réfèrent au comportement des cours ; elles ont trait aux relations qui existent entre la rentabilité et le risque d'un placement en valeurs mobilières.

Dans la mesure où les investisseurs s'efforcent de minimiser le risque de leur placement, ils n'acceptent de prendre des risques supplémentaires, c'est à dire de porter leur choix sur des valeurs risquées, qu'à condition qu'ils en soient récompensés par un supplément de rentabilité.

C'est un des apports éminents de la théorie financière moderne que d'avoir formalisé dans un cadre rigoureux la relation qui existe entre la rentabilité et le risque d'un placement en valeurs mobilières. Cette formalisation revêt à la fois un caractère empirique et normatif. Le premier type de formalisation à caractère pratique constitue le modèle de marché et fait l'objet du chapitre 3 ; le second type de formalisation est le modèle d'équilibre des actifs financiers (Capital Asset Pricing Model - CAPM) et fait l'objet du chapitre 4. Celui-ci réalise la construction rigoureuse et générale, fondée sur l'efficience des marchés, de toute la théorie financière moderne. Deux applications importantes de ces modèles seront traitées chacune dans un chapitre spécial.

Le chapitre 5, bien que plus traditionnel puisqu'il traite des principaux modèles d'évaluation d'actions, montre comment l'on peut intégrer certains des aspects essentiels de la théorie moderne des marchés financiers dans l'évaluation et le contrôle financier.

Le chapitre 6 a pour objet d'introduire la notion d'évaluation et de contrôle de la gestion sur des bases sérieuses dans les services de gestion.

Le chapitre 7 est consacré à la gestion obligataire. Il s'agit d'un chapitre important, ne serait-ce qu'en raison du montant des capitaux consacrés à ce type de placement ; là aussi l'évaluation et la gestion des risques est un élément essentiel. Nous considérons à la fois les obligations à taux fixe et les obligations indexées ou à taux variable, et ce dans un contexte international.

Les trois chapitres qui suivent sont consacrés aux nouveaux instruments financiers : contrats à terme (futures), options, mais aussi swaps, caps, floors, etc. Ces instruments permettent une gestion fine des risques en fonction d'anticipations particulières ou de craintes soudaines. Le levier financier apporté par ces instruments, leur souplesse d'utilisation, associée à des frais de transaction très faibles, permettent une gestion des risques très précise comme nous l'introduisons au chapitre 8. Le chapitre 9 traite plus particulièrement des contrats à terme et notamment ceux négociés sur des marchés organisés tels que le MATIF. Nous mettons plus particulièrement l'accent sur la gestion du risque de taux d'intérêt pour un gérant obligataire, une banque ou un trésorier d'entreprise. Le chapitre 10 est consacré aux marchés conditionnels, c'est à dire aux options sur actions, indices boursiers, change, or et taux d'intérêt. Par ailleurs, les modèles d'évaluation présentés au chapitre 10 font l'objet d'applications à d'autres instruments tels que les obligations convertibles.

Enfin, le chapitre 11 intègre tous ces concepts et techniques dans le cadre d'une gestion de portefeuille globale et internationale.

A travers les onze chapitres que nous venons d'introduire, notre ambition est de présenter les concepts et les techniques modernes d'analyse des marchés financiers et leurs applications à la gestion de portefeuille et plus globalement à la gestion des risques. Le souci de rendre sa compréhension claire devrait en faire un ouvrage d'intérêt à la fois pour les étudiants et les professionnels. Nous avons essayé d'alléger la formulation mathématique au profit des concepts et des applications pratiques. Le lecteur à la recherche de démonstrations rigoureuses pourra se référer aux nombreux articles cités.

Que nos familles soient remerciées de leur patience lors de ces longs étés passés à Stanford et consacrés à la préparation de cet ouvrage, même si cela leur est apparu comme une utilisation peu efficiente du soleil californien.


Table des matières

1 - LES MARCHES FINANCIERS : ORGANISATION ET FONCTIONNEMENT5
 
Section 1 Les fonctions des marchés financiers8
1. Marché primaire8
2. Marché secondaire11
3. La mutation des structures de production12
 
Section 2 Les différentes catégories de titres et leurs caractéristiques13
1. Les actions13
2. Les obligations14
3. L'importance des différentes Bourses22
 
Section 3 Organisation et fonctionnement de la Bourse de Paris26
1. Organisation de la cote27
2. La cotation électronique sur CAC32
3. Le rôle des intermédiaires : de la société de Bourse au teneur de marché36
 
Section 4 Typologie des organisations de marché37
1. Type d'intermédiation37
2. Le degré de consolidation du flux d'ordre39
3. Le degré de transparence40
4. Les coûts de transaction40
 
Section 5 Conclusion : efficacité opérationnelle comparée des marchés42
 
Bibliographie45
 
 
2 - L'EFFICIENCE DES MARCHES FINANCIERS47
 
Section 1 Les définitions de l'efficience48
1. Efficience informationnelle48
2. Comportement rationnel des acteurs sur le marché49
3. Efficience fonctionnelle50
 
Section 2 La théorie du marché informationnellement efficient50
1. L'analyse fondamentale50
2. L'analyse technique51
3. L'ajustement automatique52
 
Section 3 La validation empirique52
1. La forme faible de l'efficience54
2. Les tests directs de l'hypothèse d'indépendance55
3. Les tests de méthodes d'analyse techniques ("chartisme")59
4. La forme semi-forte de l'efficience62
 
Section 4 L'efficience informationnelle des marchés : quelques anomalies68
1. L'effet PER, l'effet "taille" et l'effet fin d'année69
2. L'effet week-end, l'effet vacances, l'effet changement de mois72
3. La volatilité des titres74
4. L'énigme des primes de risques75
 
Section 5 Conclusion76
 
Bibliographie77
 
 
3 - LE MODELE DE MARCHE80
 
Section 1 Rentabilité, risque et diversification81
1. La rentabilité81
2. Le risque82
3. La diversification85
 
Section 2 Présentation du modèle de marché89
1. Le modèle de marché et les actions individuelles89
2. Le modèle de marché et la diversification95
 
Section 3 L'estimation des coefficients bêtas100
1. La stabilité des bêtas100
2. L'ajustement des bêtas historiques102
 
Section 4 Les modèles multifacteurs106
 
Section 5 Les applications pratiques du modèle de marché107
1. Fixer un objectif de risque pour le portefeuille108
2. Mieux profiter des prévisions de marché109
3. Orienter l'analyse financière110
 
Section 6 Conclusion112
 
Bibliographie113
 
 
4 - LES MODELES D'EQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS ET LE PRIX DU RISQUE115
Section 1 Les portefeuilles efficients : rentabilité et risque116
1. La rentabilité116
2. Le risque d'une action117
3. Le risque d'un portefeuille118
4. La sélection d'un portefeuille efficient119
5. Les applications pratiques et les limitations de la méthode de Markowitz121
 
Section 2 Le prix du risque : un modèle d'équilibre123
1. Le modèle123
2. Le "prix" du risque125
3. Conclusion127
 
Section 3 Le prix du risque : validation empirique127
1. Le modèle à tester128
2. Modèle d'équilibre et modèle de marché130
3. Résultats sur le marché américain131
4. Résultats sur les marchés européens et japonais134
5. Conlusions135
6. La critique de Roll136
 
Section 4 Théorie de l'arbitrage (APT)137
 
Section 5 L'extension internationale139
1. Les problèmes140
2. Le cadre théorique140
 
Section 6 Conclusion141
 
Annexe 1 La détermination de la frontière efficiente143
Annexe 2 Le prix du risque144
Annexe 3 APT et prix du risque147
 
Bibliographie148
 
 
5 - LES MODELES D'EVALUATION151
 
Section 1 Les modèles d'évaluation153
 
Section 2 Le modèle de la droite de marché157
1. Construction157
2. Utilisations161
 
Section 3 Le concept de croissance autofinançable et l'interdépendance des objectifs et des politiques financières167
1. L'interdépendance des objectifs et des politiques financières168
2. Objectifs et politiques financières168
3. Les contraintes qui s'exercent sur les objectifs et les politiques financières170
4. Un modèle de valorisation de l'entreprise173
 
Section 4 Les modèles de consensus et les prévisions à court terme des analystes175
 
Section 5 Conclusion178
 
Bibliographie178
 
 
6 - LA MESURE DE PERFORMANCE DES PORTEFEUILLES180
 
Section 1 Le calcul de la rentabilité d'un portefeuille182
 
Section 2 Les méthodes de mesure de la performance185
1. La méthode de Treynor185
2. La méthode de Sharpe187
3. La méthode de Jensen189
4. Comparaison des trois méthodes190
 
Section 3 Les problèmes de mesure de performance191
1. Le taux sans risque192
2. La mesure du taux de rentabilité du marché194
3. La non-stationnarité des distributions des taux de rentabilité des portefeuilles194
 
Section 4 La mesure de performance : les résultats empiriques195
1. L'utilisation de tel ou tel indice de performance modifie-t-elle sensiblement le classement des performances des fonds ?197
2. La performance des fonds est-elle conforme à leur politique de placement ?198
3. Les fonds d'investissement battent-ils le marché ?201
4. Quelle est la capacité prédictive des gérants à prévoir l'évolution du marché et à sélectionner les titres ?205
 
Section 5 Conclusion206
 
Bibliographie207
 
 
7 - OBLIGATIONS, TAUX D'INTERET ET INFLATION208
 
Section 1 Les caractéristiques des obligations209
1. Mode de cotation209
2. Taux de rendement actuariel212
3. Cours boursier et taux du marché214
 
Section 2 Les déterminants des taux d'intérêt215
1. La notion de structure de taux215
2. Taux d'intérêt et inflation219
3. Construction et utilisation de la structure des taux222
 
Section 3 Le risque d'une obligation225
1. Les mathématiques des taux d'intérêt226
2. Les implications pratiques230
 
Section 4 Obligations indexées et à taux variable231
1. Les obligations indexées232
2. Les obligations à taux variable234
 
Section 5 Les obligations et la théorie du portefeuille242
 
Section 6 Conclusion246
 
Annexe Calcul de la sensibilité d'une obligation247
 
Bibliographie250
 
 
8 - LES INSTRUMENTS DE GESTION DES RISQUES FINANCIERS : UNE PRESENTATION UNIFIEE252
 
Section 1 Le concept de profil de risque253
 
Section 2 Les contrats à terme255
1. Les contrats à terme de type forward255
2. Les contrats à terme de type futures256
 
Section 3 Les swaps259
 
Section 4 Les contrats d'option262
 
Section 5 Une synthèse268
 
Bibliographie274
 
 
9 - LES CONTRATS DE FUTURES ET DE FORWARD275
 
Section 1 Marchés et instruments276
1. Les marchandises276
2. Les devises277
3. Futures sur taux d'intérêt279
4. Futures d'indice boursier283
 
Section 2 Principes d'évaluation des futures286
1. Structure de gain286
2. La base287
 
Section 3 Utilisation des futures comme moyen de couverture291
1. Un exemple292
2. Les risques d'une mauvaise couverture295
 
Section 4 Le ratio de couverture299
1. L'aproche naïve301
2. L'approche par la minimisation de la variance302
3. Application aux contrats d'indices boursiers305
4. Stratégies de couverture avec les obligations309
 
Section 5 Conclusion312
 
Bibliographie313
 
 
10 - LES OPTIONS315
 
Section 1 Le mécanisme des options316
1. Le principe des options316
2. Organisation du marché317
3. Opérations sur options négociables318
4. Combinaisons d'options320
5. Options sur futures et options sur actifs320
 
Section 2 Les différents marchés320
1. Options sur actions320
2. Options sur marchandises321
3. Options sur taux d'intérêt321
4. Options sur indices boursiers322
5. Options de change323
6. Autres investissements à options326
 
Section 3 Modèle d'évaluation d'options326
1. Valeur intrinsèque et valeur temps327
2. Les déterminants de la valeur d'une option330
3. Modèles d'évaluation333
4. Problèmes et extensions337
 
Section 4 Les options exotiques344
 
Section 5 Les stratégies de portefeuille avec les options : brève introduction347
1. La spéculation348
2. L'assurance349
3. L'arbitrage350
 
Section 6 Conclusion351
 
Annexe 1 La valorisation d'une option d'achat par le modèle d'arbitrage de Black-Scholes352
Annexe 2 Table simplifiée de distribution normale donnant les valeurs de N(d)354
Annexe 3 Valorisation d'options sur différents actifs355
 
Bibliographie356
 
 
11 - GESTION INTERNATIONALE359
 
Section 1 Les avantages de la diversification internationale360
1. Réduction du risque360
2. Performance et risque371
 
Section 2 La structuration de portefeuilles internationaux376
1. Facteurs internationaux et cours boursiers377
2. Un modèle théorique simple381
 
Section 3 Conclusion382
 
Bibliographie383
 
 
CONCLUSIONS OPERATIONNELLES385
 
Section 1 La gestion passive386
1. Le marché efficient386
2. La gestion indicielle386
 
Section 2 La gestion active387
1. Risque et diversification387
2. Risque et bêta388
3. La mesure de performance389
 
Section 3 L'assurance de portefeuille389
 
Section 4 Remarque finale391
 
 
INDEX393

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